李宗光为中国首席经济学家论坛理事

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(资料图片仅供参考)

今年的A股，似曾相识？

2023年初至今，A股走势再一次超出市场预期。市场预期的、与经济正常化高度相关的线下消费、基建地产、航运旅游等板块并未出现大的行情，而沉寂数年的TMT（计算机、传媒、通信和电子）却异军突起，大幅领涨中信一级行业（图1）。

这一切似曾相识，像极了2013年！

2013年，上证综指全年下跌6.7%，但板块之间却呈现冰火两重天的状态：一方面，TMT涨幅居前，其中传媒和计算机的涨幅分别达到103%和77%；另一方面，和经济基本面相关的煤炭、有色金属、钢铁、房地产等强周期行业大幅下跌，食品饮料等消费白马龙头则录得负收益。

大盘指数方面，一方面，代表创新转型的创业板指数全年上涨82%；另一方面，代表经济大盘和白马蓝筹的沪深300指数下跌7.7%，同样呈现出了极致的风格切换特征。

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2013年，风口缘何

吹向了TMT？

如此巨大的风格分化，即使在以高波动著称的大A股，历史上也是较为罕见的，是市场对2013年多股力量交织、极为复杂的经济现实的一种理性映射，和务实选择：

经济周期方面，2013年是政策紧缩的最后一年，大家对经济前景的悲观达到极致。大家知道，为了走出2008年百年未遇的金融危机，2009年国家推出了“四万亿”刺激计划。客观地来讲，这些刺激“挽狂澜于既倒”，但也因力度拿捏不当造成了经济的全面过热。2010年开始，为了抑制经济过热，开始进行政策紧缩，包括加息、提高存款准备金率至最高水平等（图3）。

受此影响，2010年起经济增速连年下降，经济快速降温（图4），2012年增速已经降至8%以下。2013年是经济降温的第4年，基建、地产、投资、消费全面降速。这些措施长期来看是有利的，着眼于经济的长远发展，但短期内确实会影响经济增速。由于股市价格发现存在“膝跳反应”，更着眼于眼前和可预见的边际变化，很难提前反映中长期经济走势。再叠加悲观情绪和预期的线性外推和放大，导致2013年市场对宏观经济大盘的悲观预期，达到极致。

政策导向方面，依靠投资、地产拉动的“旧模式”已死，改革和创新成为唯一出路。基于对“四万亿”的深刻反思，人心思变，朝野上下快速形成共识：依靠大水漫灌、投资拉动、举债发展的旧模式走不通，必须要走新路。而这条新路就是依靠改革和科技创新，实现经济转型。从过去一味追求速度，到追求高质量发展。

一个标志性的事件，就是2013年债灾，拉开了“倒逼出清和去杠杆”的序幕。2013年3月份，监管机构发布8号文，将非标纳入监管。4月份监管风暴来袭，重点查处债市老鼠仓，打击资金“空转”，加剧了债市流动性紧张。6月份，货币市场流动性紧张达到历史性高点，资金利率、债券收益率脉冲至历史极高水平（图5）。而监管部门坚持底线，没有如以往释放流动性，震撼市场。市场开始相信，旧模式已死，这次真的不同。

周期下行，流动性紧缩，以及产业周期下行，几个因素共振下，2013年的白马蓝筹遭遇戴维斯双杀：

周期股：由于大宗商品价格暴跌，煤炭、钢铁、有色金属等板块盈利暴跌，甚至巨亏，相关股票跌幅居前； 房地产产业链：周期下行+宏观调控打压，使房地产行业进入冰点，“房地产黄金时代已过”成为当时Consensus。通缩心态下，手握巨额土地的头部开发商资产负债表受到较大的冲击，普遍陷入流动性危机，跌破净值。家具、建材、工程机械等房地产上下游出现较大调整。 白酒：塑化剂风波+八项规定打压下，白酒为代表的食品饮料2013年大跌，估值降至历史低点； 其他白马龙头：虽然盈利也在增长，但对经济大盘处于极端不确定性的情况下，股价继续调整，整体处于压估值状态。比如，某知名金融集团，2013年净利润持续增长，但估值却由2013年初20倍降至年末最低10倍左右（图6）。

此外，创业板推出后，承载了全社会的转型和创新希望。增长现实至暗，创新想象无限，导致资金从传统行业，流向TMT和创业板。而存量资金市场特征下，资金要吃饭，要生存，就必须寻找最具确定性的板块，抱团取暖。几个因素叠加下，创业板和TMT就成了资金抱团取暖的对象，共同演绎了2013年波澜壮阔的科技大行情。

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2023年，科技行情，

东风是否具备？

开年不久，ChatGPT横空出世。这一概念“天生丽质”，自带“王者光环”，天然具备了“年度主题”的所有内在条件：

突然性：一项毫无征兆的新技术、新突破出现，形成了最大的预期差，是游资的最爱； 颠覆性：ChatGPT在推动人工智能突破方面，颠覆了传统认知。一般来说，新技术颠覆性越强，越能说服资金放弃质疑，无脑入场； 持续性：从ChatGPT，到GPT3.0、4.0，模型密集迭代，功能不断强化，热度持续不散。而持续性是年度主题关键条件，否则就是昙花一现； 出圈性：ChatGPT推出以来，顶级大V纷纷下场点赞，包括马斯克、盖茨，国内如王兴、周鸿祎、李彦宏等，Google、百度等斥巨资入局。大V、大资金具有极强号召力，带动概念出圈，在各类主题竞争中获得最大资金认可。

除了ChatGPT概念自身足够”给力“之外，接近于2013年的大环境，也推动着资金涌向TMT等科技板块：

经济周期方面，“谨慎”惯性和“通缩”心态仍较严重：大疫三年对经济造成了巨大的下行冲击，2023年也是下行周期的第四年。开年以来，经济确实存在一定报复性反弹，但巨大惯性下，市场和社会对经济前景，仍持有较严重的”谨慎“和”通缩“预期。市场和社会对就业、人口等热点问题存在焦虑，市场鲜少有人相信2023年经济将开启新的周期。

2023年1-2月份经济数据也显示，经济确实在复苏，但缺少一点市场预期中的”报复性“，3月PMI较上月回落，房地产复苏滞后于预期。人流量虽然恢复较快，但消费却未同步复苏。在此情况下，”困境反转“和”经济复苏“逻辑受到较大冲击，线下消费、周期板块等出现明显回调和资金流出；

宏观政策：整体仍偏稳健和克制。开局之年，市场对稳健大原则下的政策尺度还是有一定期待。但从财政赤字率、地方专项债，以及近期的房地产政策角度看，政策立场表现出更强的“定力”。这对中长期经济增长无疑是有利的。过去数年的经验表明，任何的宽松预期和政策“施压”，都无法冲击这种定力，更多地是市场的”自作多情“。稳健克制的政策基调下，市场对于经济基本面相关的板块兴趣不大，未来资金仍可能从这些板块流出，寻找确定性和正向预期差

自下而上看，”主流板块“短期风口不再。以白酒为代表的核心资产板块，仍处于2017-2020年大周期（2021年2月见顶）之后的估值消化阶段。再加上周期下行压力，未来1-2年内，核心资产短期难有风口。医药板块，一方面受到去年疫情扰动，另一方面，医保大池子在下行周期中只能更紧，带量采购短期难以松绑，整体板块难有大的机会；新能源处于需求下滑和供给激增带来的”全面过剩“阶段，最坏的情况仍未到来，大的机会开年在2024年之后（图7）。

另一方面，以传媒、电子、计算机为代表的TMT过去数年调整充分，筹码清洗干净。从博弈角度看，要想让大资金追捧，一个先决条件是，前期筹码必须清理干净，这样突破才不会遭遇阻力。过去数年，核心资产、医药和新能源轮番唱主角，而传媒、电子等板块持续资金流出，板块表现常年倒数（图8）。这意味着市场预期较低，容易形成正向预期差，再叠加ChatGPT超级利好，自然成为阻力最小的方向。

当然，任何一段时期的市场环境都是独一无二的。虽然整体有2013年的影子，但肯定不会完全相同。比如，复盘看，2014年下半年，政策开始宽松，2015年起经济开始触底反弹，但站在当下，我们能说2023年，稳健政策大周期已经接近尾声吗？

再比如，2013年市场对改革创新为代表的创业板充满憧憬，但2016年之后创业板泡沫破灭也让一部分人损失惨重。站在当下，我们也不需要2014-2015年级别的泡沫牛市，其破灭造成的伤害仍未远去。经历过”泡沫狂欢“与”破灭“之后，投资者往往会更“理性成熟”，一个ChatGPT就让我们再次复现2013-2015年级别的科技大行情的机会显然不大。

因此，站在当下，ChatGPT带来的科技狂欢大概率仍未结束，仍可积极参与。但也要保持清醒，可以与情绪共振，但切记不要“入戏太深”和形成信仰，参与之前应设置好严格的交易纪律。

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