经济观察报 记者 胡艳明 增量政策或在路上？组合拳应会加快出台！延续4月下行趋势，不及预期的5月经济金融数据令市场开始预估政策加码时点提前。

降低7天期逆回购利率10BP、公布5月金融数据、降低MLF操作利率10BP……过去的一周，中国人民银行（以下简称“央行”）动作频频，市场也在观察和解读央行动作中所透露出来的货币政策信号。

不只是中国央行动作频频，全球金融市场更是将过去的一周称为“超级央行周”。 美联储、欧洲央行和日本央行都在这一周举行了议息会议。北京时间6月15日凌晨，美联储宣布在今年6月暂停加息。

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对于中国央行启动的政策利率端降息，多位券商分析师直言本次下调幅度超预期，“比想象的更积极。”中泰证券研究所政策专题组负责人、首席分析师杨畅认为，这是政策利率对经济基本面做出的顺势反应。“此次超预期调降，或体现降息稳定市场信心的迫切性。”国金证券(600109)首席分析师赵伟认为。

在市场人士看来，本次降息可能意味着中国由此开启降息周期，并预测货币政策会有进一步的宽松空间。

降息“信号”与疲弱的5月金融数据

按照惯例，央行会在每月10日左右公布上月度金融数据。排除周末因素影响（6月10日是周六），6月12日了，央行网站依然没有动静。

直至6月13日上午，一次政策利率下调引发市场关注。央行网站显示，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年6月13日央行以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%。

消息公布后，债券市场有所反应。国债期货全线高开，10年期国开活跃券“23国开05”收益率下行2.41基点，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行3个基点。

7天期逆回购利率的短期政策利率，和1年期的MLF利率（中期政策利率）共同组成了政策利率体系。分析人士认为这次下调意味着政策性降息启动，将带动后续实际贷款利率下行，进而刺激信贷需求。

随着本次7天逆回购利率下调，多位分析人士预计本月中期借贷便利（MLF）利率将同步下调10个基点，同时本月贷款市场报价利率（LPR）大概率将同步进行调整。

在降息信号发出后，6月13日下午四点，央行网站公布了5月金融数据：2023年5月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312亿元，比上年同期少1.31万亿元；5月份人民币贷款增加1.36万亿元，同比少增5418亿元。

5月新增社会融资数据和贷款数据均低于此前市场预期，人民币贷款数据更是自2022年11月以来首次出现同比少增。

从5月的社会融资数据来看，人民币贷款、政府和企业债券融资三项拖累了5月的社融数据，相比去年5月少增加的1.31万亿中，人民币贷款同比少增6030亿，以及企业和政府债券融资合计同比少增7552亿。

5月份人民币贷款增加1.36万亿元，与去年5月相比，少增加5418亿元。从贷款构成（中长期贷款、短期贷款和票据融资）来看，则是短期贷款和票据融资拖累新增人民币贷款。

而在银行放贷端，感受到的行业的竞争激烈。有江苏地区股份行客户经理告诉经济观察报记者，“现在放贷压力很大，用流行的话说就是，市场严重‘内卷’”。

分部门看，新增的贷款也主要以企（事）业单位贷款（也即：对公贷款）为主。企（事）业单位贷款增加8558亿元，其中，短期贷款增加350亿元，中长期贷款增加7698亿元，票据融资增加420亿元。

去年5月，票据融资对贷款的拉动作用明显，当月票据融资增加7129亿元，单月增量创下有统计以来最高值。相比之下，今年5月企业票据同比少增超6700亿元。“今年行里有考核要求，严禁用票据融资来冲量。”6月初，一位江苏地区股份行贷款业务人士告诉经济观察报记者。

相较于企业端，居民端融资依然较弱，尤其是居民贷款（也即住户贷款）的中长期贷款增长疲弱。住户贷款增加3672亿元，其中，短期贷款增加1988亿元，中长期贷款增加1684亿元。不过居民贷款情况已好于4月，今年4月居民贷款出现负增长，住户贷款减少2411亿元，反映居民消费信心和购房意愿较弱。

MLF下调 LPR降息将至

有了前期的铺垫，6月15日，央行开展MLF操作则符合市场预期。

当日央行开展2370亿元MLF操作，本月MLF操作利率为2.65%，较上月下调0.1个百分点。并且，本月MLF到期量为2000亿元，意味着本月实施了370亿净投放，央行连续第七个月对市场超量续作。

东方金诚首席宏观分析师王青认为，本次政策性降息过程启动，主要有两个原因：一是二季度以来经济修复动力稳中偏弱，楼市也再度出现转弱势头，需要货币政策适度加大逆周期调节力度。二是近期物价水平明显偏低，其中1至5月CPI累计同比仅为0.8%（5月为0.2%），扣除波动较大的食品和能源价格、更能体现整体物价水平的核心CPI累计同比为0.7%（5月为0.6%），明显低于3.0%左右的温和通胀水平。这为适度下调政策利率提供了空间。

本次MLF利率下调是自2022年8月以来首次，在此之前LPR也已经连续9个月未变。从LPR的产生方式看，LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，以公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价，也即LPR=MLF利率+加点。

自2019年8月LPR报价改革以来，MLF操作利率共下调了5次，这5个月的当月LPR报价的利率均跟进下降。不过，除了2019年11月的LPR下降幅度与MLF利率幅度保持一致外，其余四次LPR的下降幅度均与MLF不完全一致。

对于LPR可能的降息幅度，王青判断，6月1年期LPR报价和5年期以上LPR报价有可能出现非对称下调，即1年期LPR报价可能下调0.05个百分点（也即5个基点），5年期以上LPR报价下调0.15个百分点（也即15个基点）。信达证券首席宏观分析师解运亮的看法是，考虑到本轮存款利率降幅较明显，货币条件宽松，预计本月1年期LPR或下调10个基点，5年期LPR可能不对称下调。

仍需政策端保驾护航

景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭对经济观察报表示，早于预期的降息令人意外，同时，政策利率的下调先于存款准备金率的下调同样令人意外。

“在降准之前先降息可能表明，政策制定者希望通过放宽货币政策对经济产生更积极和立竿见影的效果。事后看来，中国央行在这一时机表现得积极主动甚是合理。”赵耀庭认为，中国央行加大宽松力度的条件已经成熟。中国国家统计局本周公布5月份的月度经济数据，同时，美联储宣布暂停加息。

多位研究人士将本次降息视为本轮宽信用的开始，并预料货币政策会进一步宽松。瑞银财富管理投资总监办公室认为，在4月数据弱于预期之后，其一直预计会有一两次小幅降准和MLF。在本轮行动后，央行下一步仍有空间下调存款准备金率。如果第三季度数据进一步令人失望，可能在今年晚些时候再次适度下调MLF利率。

巴克莱银行发表的研究报告也称，中国进入降息周期。其预计，到2024年第一季度，政策利率将每季度下调10个基点，并在2023年第三季度和2024年第一季度分别下调25个基点的存款准备金率，同时下调60至80个基点的抵押贷款利率。其亦预计中国央行在其他方面的政策也会加大回应力度，包括加强支持房地产行业。

赵耀庭也预计，今年晚些时候会有进一步的宽松措施，比如降低存款准备金率，以及进一步的房地产市场相关措施以提振市场情绪和开发商融资。“我认为，政策制定者还可能宣布进一步的财政刺激措施，比如在地方政府层面加大基础设施投资，为高科技制造企业提供税收减免，以及为消费者提供补贴。”

经历了4月和5月疲弱的金融数据，王青预计“宽信用进程将再度提速”。他认为，6月新增信贷规模有望与去年政策发力期的高水平基本持平，从而结束4月和5月新增信贷放缓势头。伴随政策性降息落地，宽信用进程将再度提速，进而为三季度经济复苏势头转强积蓄力量。“仍需其它政策支持措施。”瑞银财富管理投资总监办公室也认为需要更多政策支持——仅靠适度降息不足以提振经济动能。除了货币宽松之外，仍然需要其它更多支持增长的措施（比如针对地产和基础设施等）。这些措施也许已经在酝酿中，以维持经济复苏，并令社融同比增长稳定在10%左右。

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